泸深策略财说| 无股权交易拿下实控权？帝欧家居“债转股”阳谋

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　　帝欧家居（002798.SZ）多了一个“当家人”。

　　近日，朱江、刘进、陈伟、吴志雄签署了《一致行动协议》。协议签署后，帝欧家居实际控制人由刘进、陈伟、吴志雄变更为朱江、刘进、陈伟、吴志雄。和一般的实控人更迭不一样，帝欧家居本次主要为新增实控人，涉及股权交易面较少。

　　按持有股份看，新的一致行动人合计持股比例增加3.26%。此前，刘进、陈伟、吴志雄合计持股23.2%，加入朱江及其一致行动人水华智云和张芝焕之后，四方合计持股比例为26.46%。

　　数据来源：公司公告、界面新闻研究部

　　没有股权交易没有资本退出，帝欧家居原实际控制人为何要“纳新”？两年后的雷

　　一切可能都与2027年到期的可转债有关。

　　2021年10月，帝欧家居以“优化债务结构、扩产升级”为由发行15亿元可转债，彼时初始转股价定为13.53元/股。随着公司年年亏损，股价连续大跌，从2021年高点的27.68元/股一路跌至历史最低2.87元/股，转股已无可能。为了缓解债务压力，帝欧家居于2024年10月将转股价从13.34元/股调至5.1元/股，略高于目前股价。

　　为了消债，帝欧家居的实际控制人无奈引进“新人”，本次《一致行动协议》的第一条便是推动帝欧家居可转债转股。

　　根据协议，新增实控人朱江承诺自本协议签署之日起10个交易日内泸深策略，将促使水华智云完成截至本协议签署日已持有的全部公司可转债（526163张）按当前转股价格5.1元/股转股。此外，朱江承诺尽全力持续推动上市公司可转债余额实质性减少，同时将根据上市公司的实际经营需要，在必要时提供流动性支持。

　　此外，朱江还拉来了另一个债转股重要持有人张芝焕。朱江与张芝焕签署了《一致行动协议》，未来会督促其已持有的可转债（1049870张）动态转股。

　　作为交换，朱江收获了实际控制权。“如果经各方正式协商两次后仍不能达成一致意见，各方应以朱江先生的意见为准。”

　　董事会层面，帝欧家居则完全被朱江掌握。上市公司董事会由9名董事组成，朱江有权提名5名董事候选人，同时董事长由朱江提名的董事担任。

　　细看上述协议，不难发现帝欧家居这次新增实控人看似简单，实则布满心机。首先，根据《上市公司收购管理办法》，收购人权益比例超过30%需强制要约。朱江一方权益合计26.46%，未达30%红线，因此不触发要约收购义务。其次朱江及其一致行动人实际持股仅6.45%，但通过协议就获得26.46%权益的控制权，甚至“各方应以朱江先生的意见为准”，这属于“表决权与股权分离”的典型操作。此类安排虽未被明文禁止，但还是需要满足不得损害中小股东权益等要求。

　　对此，贤云律师事务所合伙人滕云表示，此类操作易被质疑为“规避监管的借壳上市”或“表决权工具化”。此外，朱江承诺推动可转债转股（持有量约15.7万张），属于市场化债务化解行为，未涉及利益输送或操纵股价的迹象。但需关注后续转股价格与二级市场价的动态关系，避免触发“低价定增损害股东权益”的争议。

　　朱江是谁？

　　朱江的履历主要在资本市场而非家居行业。其曾就职于中信证券、广州期货、金鹰基金等金融机构，在资本市场中也涉及三泰控股（002312.SZ）、三五互联（300051.SZ）等公司的控股权及股权转换。

　　朱江最为经典的便是拿下三五互联控制权（现更名琏升科技）。

　　2021年9月，朱江通过旗下公司海南巨星以1.30亿元受让原实控人龚少晖持有的5.81%股权及债券，拉开了逐步“蚕食”琏升科技的第一步。这与目前拿下帝欧家居股权及债权的进展十分相似。

　　2022年8月至11月，朱江通过表决权委托协议、司法拍卖等方式，持股额上升到14.11%，成为三五互联控股股东。同年，海南巨星引入海南星煜宸（60.66%入股），使实际控制权转向黄明良、欧阳萍夫妇，朱江则退出一线。

　　朱江是否会将帝欧家居如法炮制，目前还有待观察。朱江正式入主前，帝欧家居股价走势颇为诡异。在停牌前一个交易日6月3日，公司股价涨停报收5.69元/股，创2024年2月以来新高。

　　数据来源：WIND、界面新闻研究部

　　自2024年7月以来，帝欧家居股价便一路走高，从最低价2.87元/股一路上涨至5.69元，涨幅超过98%。

　　债务危机

　　帝欧家居主要从事卫浴、建筑陶瓷产品的研发生产制造，旗下拥有“帝王”洁具、“欧神诺”陶瓷两大品牌，经过30多年的持续经营和发展，产品线已覆盖瓷砖和卫浴全系品类。

　　曾经的辉煌难掩如今业绩不断下滑的窘境。2024年帝欧家居营业收入27.41亿元，同比下滑27.12%。其中，经销渠道实现业务收入20.64亿元，同比下滑12.29%；工程渠道实现业务收入6.76亿元，同比下滑51.93%。利润方面，2024年公司归属净利润为亏损5.69亿元，已连续三年亏损（2022年亏损15.09亿元，2023年亏损6.58亿元）。值得一提的是，今年一季度公司营收5.07亿元，同比下滑10.16%；归属净利润为亏损4407万元，经营依旧艰难。

　　帝欧家居急需解决的是债务问题。截至3月底，公司资产负债率73.27%，创出历史新高。公司的有息负债为28.08亿元，是其归母净资产的1.77倍，其中一年内到期的非流动负债为2.28亿元，短期借款10.58亿元，长期借款0.73亿元，应付债券14.49亿元。

　　面对帝欧家居的债务问题，2024年6月，东方金诚直接将其主体信用评级由A+下调至A，并将转债评级同步调降。

　　需要注意的是，公司第一、第二大股东实际控制人刘进（持股3101万股，占公司总股本比例的7.86%）和吴志雄（持股3042万股，占公司总股本比例的7.71%）各质押3001万股和1485万股，占其持股比例的96.77%和48.81%，占公司总股本的7.61%和3.77%。根据Wind数据显示泸深策略，两人加权平均质押起始日参考价为8.36元/股和8.76元/股，质押日至今已下跌32%和35%，质押压力较大。

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